Wie Nullzinsen Zombieunternehmen begünstigen

In der Bilanzbesprechung sieht das Unternehmen noch lebendig aus. Die Maschinen laufen, die Löhne werden überwiesen, die Bank hat die Kreditlinie verlängert. Nur die eigentliche Frage bleibt liegen: Würde dieses Geschäft auch überleben, wenn Kapital wieder einen Preis hätte?

Genau dort beginnt das mögliche Problem des Nullzinses. Ein Unternehmen kann weiterbestehen, nicht weil es besonders produktiv ist, nicht weil seine Produkte dringend gebraucht werden, nicht weil es Kapital besser einsetzt als seine Konkurrenz. Es überlebt auch deshalb, weil die Refinanzierung billig bleibt. Alte Schulden werden gerollt, neue Kredite schließen alte Lücken, Investoren akzeptieren Bewertungen, die nur bei extrem niedrigen Kapitalkosten plausibel aussehen. Der Nullzins verändert damit nicht nur Kreditkosten. Er verändert die Auslese im Kapitalismus.

In einer Marktwirtschaft ist der Zins mehr als eine Zahl in einem Kreditvertrag. Aus Sicht der Österreichischen Schule ist er ein Koordinationssignal zwischen Gegenwart und Zukunft. Er zeigt, wie knapp Kapital ist, wie stark Menschen Gegenwart gegenüber Zukunft bevorzugen und welche Projekte sich unter realen Knappheitsbedingungen rechnen. Wer spart, verzichtet heute auf Konsum. Wer investiert, beansprucht reale Mittel: Arbeit, Maschinen, Energie, Vorprodukte, Managementzeit. Der Zins bringt diese beiden Seiten in Beziehung.

Steigt der Zins, sagt der Markt nicht einfach: Kredite werden teurer. Er sagt: Kapital ist knapp, Zukunftsprojekte müssen eine höhere Hürde nehmen. Sinkt der Zins aus freiwilligem Sparen, kann das ein Signal sein, dass mehr reale Mittel für längere Produktionsprozesse verfügbar sind. Sinkt er aber, weil die Geldpolitik ihn künstlich nach unten drückt, entsteht ein anderes Signal: Unternehmer, Investoren und Banken lesen eine Knappheitssituation, die so nicht existiert. Die Wirtschaftsrechnung wird unschärfer.

Diese Rechnung beginnt bei einer scheinbar technischen Größe: dem Diskontsatz. Unternehmen und Investoren bewerten Projekte nicht nur danach, was sie heute kosten, sondern danach, welche Zahlungsströme sie morgen, übermorgen und in vielen Jahren erwarten lassen. Diese künftigen Zahlungen werden auf die Gegenwart abgezinst. Je höher der Diskontsatz, desto weniger ist ein ferner Zahlungsstrom heute wert. Je niedriger der Diskontsatz, desto wertvoller erscheint dieselbe Zukunft im heutigen Preis.

Das klingt abstrakt, hat aber harte Folgen. Wenn der Diskontsatz fällt, sehen lang laufende Projekte attraktiver aus. Gewinne, die weit in der Zukunft liegen, rücken im Modell näher an die Gegenwart. Immobilien mit erwarteten Mieteinnahmen, Aktien mit künftigen Gewinnen, Unternehmen mit einer Ertragsgeschichte, die eher versprochen als erwirtschaftet wird: All das bekommt bei niedrigeren Zinsen einen höheren rechnerischen Gegenwartswert. Aus einer Wette auf später wird schneller ein heute akzeptabler Preis.

So entsteht der erste Teil des Zombieeffekts. Projekte, die bei normalen Kapitalkosten aussortiert würden, passieren die Hürde. Unternehmen, deren operative Erträge kaum reichen, um Schulden, Investitionen und laufende Kosten zu tragen, erscheinen finanzierbar. Der Unterschied zwischen einem tragfähigen Geschäftsmodell und einem durch billiges Geld verlängerten Geschäftsmodell wird kleiner. Nicht weil die Unternehmen produktiver geworden sind, sondern weil der Maßstab weicher geworden ist.

Der zweite Teil läuft über Vermögenspreise. Wenn sichere Anlagen kaum Ertrag bieten, suchen Investoren Rendite in anderen Vermögenswerten. Anleihen werden teurer, Aktienbewertungen steigen, Immobilienpreise ziehen an, Unternehmensbewertungen dehnen sich. Auch hier ist keine einzelne Zahl entscheidend, sondern die Richtung des Anreizes: Niedrige Zinsen erhöhen die Bereitschaft, für künftige Zahlungsströme mehr zu bezahlen.

Steigende Vermögenspreise verbessern wiederum die Finanzierungsbedingungen. Immobilien dienen als bessere Sicherheiten. Höhere Aktienkurse erleichtern Kapitalerhöhungen. Unternehmensbewertungen erlauben neue Kredite zu günstigeren Konditionen. Selbst schwache Firmen können plötzlich solider wirken, weil ihre Vermögenswerte und Sicherheiten höher bewertet werden. Der Markt sieht mehr Puffer, obwohl der operative Kern des Unternehmens nicht zwingend stärker geworden ist.

Damit schließt sich ein Kreislauf: Billiger Kredit treibt Bewertungen nach oben. Höhere Bewertungen verbessern Sicherheiten und Kreditwürdigkeit. Bessere Kreditwürdigkeit ermöglicht neue Refinanzierung. Diese Refinanzierung hält Unternehmen am Leben, die unter härteren Kapitalkosten schrumpfen, verkauft oder abgewickelt würden. Der Zombie entsteht nicht über Nacht. Er entsteht, wenn die nächste Verlängerung immer billiger ist als die Bereinigung.

Ein Zombieunternehmen ist dabei nicht einfach ein schwaches Unternehmen. Schwäche gehört zum Markt. Auch die Forschung verwendet keine vollkommen einheitliche Definition. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zählt in einer breiten Messung ältere Unternehmen dazu, deren operativer Gewinn mindestens drei Jahre lang nicht zur Deckung der Zinskosten reicht. Eine engere Messung berücksichtigt zusätzlich schwache Ertragserwartungen. Entscheidend ist also nicht ein einzelnes schlechtes Jahr, sondern die dauerhafte Abhängigkeit von Anschlussfinanzierung trotz fehlender Tragfähigkeit.

Genau darin liegt der gesamtwirtschaftliche Schaden. Zombieunternehmen binden Kapital, das produktivere Firmen nutzen könnten. Sie binden Arbeit, die in wachsenden Geschäftsmodellen gebraucht würde. Sie binden Managementkapazität, Bankkredite, Lieferantenbeziehungen und Aufmerksamkeit. Unter normalen Zinsen müssten sie Entscheidungen treffen: Geschäftsbereiche schließen, Vermögenswerte verkaufen, Personal und Kapital freigeben, mit Konkurrenten fusionieren oder scheitern. Der Prozess ist unangenehm, aber er räumt auf.

Die Österreichische Schule beschreibt diesen Vorgang als Frage der Wirtschaftsrechnung. Preise sind keine Dekoration des Marktes, sondern Informationssignale. Sie zeigen Knappheit, Alternativen und Opportunitätskosten. Der Zins ist eines der zentralen Preise in dieser Ordnung, weil er die Kapitalstruktur über die Zeit koordiniert. Wird er verzerrt, werden nicht nur Kredite billiger. Die gesamte Einschätzung, welche Produktionswege tragfähig sind, verschiebt sich.

Das betrifft besonders kapitalintensive und langfristige Projekte. Je weiter Erträge in der Zukunft liegen, desto stärker wirkt der Diskontsatz. Ein künstlich niedriger Zins begünstigt daher nicht nur mehr Investition, sondern auch eine andere Art von Investition: längere, empfindlichere, stärker finanzierungsabhängige Strukturen. Solange das Zinsumfeld bleibt, kann das stabil aussehen. Sobald Kapital wieder knapper bepreist wird, zeigt sich, welche Projekte nur in der künstlich verbilligten Zukunft gerechnet haben.

Hier kommt die harte Budgetgrenze ins Spiel. In einer funktionierenden Marktwirtschaft zwingt sie Unternehmen zur Auswahl. Welche Projekte tragen ihre Kapitalkosten wirklich? Welche Investitionen erwirtschaften mehr, als sie verbrauchen? Welche Geschäftsbereiche verdienen Kapital, und welche halten nur Ressourcen fest? Der Zins macht diese Fragen messbar. Er ist nicht der einzige Maßstab, aber ohne ihn verliert die Rechnung ihre Schärfe.

Nullzins macht diese Grenze weich. Verluste werden nicht sofort bestraft, weil Anschlussfinanzierung billig bleibt. Schulden verlieren ihren disziplinierenden Charakter, weil ihr laufender Preis sinkt. Banken und Investoren können hoffen, dass die nächste Refinanzierungsrunde genügt. Unternehmen müssen weniger klar entscheiden, welche Fehler beendet werden. Die Insolvenz wird nicht abgeschafft, aber sie wird hinausgeschoben. Aus Marktauslese wird Warteschleife.

Die keynesianische Gegenposition verdient eine faire Darstellung. In akuten Krisen können niedrige Zinsen Nachfrage stabilisieren, Liquiditätsengpässe entschärfen und verhindern, dass ein vorübergehender Schock eine deflationäre Abwärtsspirale auslöst. Wenn Firmen nur deshalb scheitern würden, weil Märkte kurzfristig einfrieren, kann billige Liquidität eine Brücke sein. Dieses Argument richtet sich gegen Panik, nicht für die dauerhafte Finanzierung unproduktiver Strukturen.

Der Konflikt beginnt, wenn die Brücke zum Dauerzustand wird. Eine Krisenmaßnahme soll Zeit kaufen. Eine permanente Niedrigzinspolitik verändert dagegen die Selektion. Sie belohnt nicht nur Überleben in der Not, sondern auch Geschäftsmodelle, die auf billiger Anschlussfinanzierung beruhen. Sie stabilisiert nicht nur Nachfrage, sondern konserviert Fehlallokationen. Sie verhindert nicht nur Zusammenbrüche, sondern schwächt den Druck, Kapital neu zu ordnen.

Genau deshalb ist der Nullzins politisch so attraktiv und ökonomisch so riskant. Er lindert sichtbare Schmerzen: weniger Insolvenzen, weniger Entlassungen, weniger offene Verluste. Die unsichtbaren Kosten entstehen später und verteilen sich breiter. Produktive Unternehmen finden weniger Ressourcen. Neue Wettbewerber treffen auf Märkte, in denen alte Anbieter nicht verschwinden. Kapitalmärkte gewöhnen sich an Bewertungen, die ohne künstlich billiges Geld schwer zu halten sind. Die Wirtschaft wirkt ruhiger, aber sie lernt schlechter.

Zombieunternehmen sind deshalb kein Randphänomen der Bilanztechnik. Sie sind ein Symptom einer verzerrten Kapitalordnung. Wenn der Preis der Zeit manipuliert wird, verschiebt sich die Frage, welche Zukunft finanziert wird. Der Markt hört nicht auf zu rechnen. Er rechnet nur mit einem falschen Signal.

Der saubere Ausweg ist politisch unbequem, weil er nicht ohne Verluste zu haben ist. Harte Budgetgrenzen bedeuten, dass Fehler sichtbar werden. Höhere Kapitalkosten bedeuten, dass manche Projekte nicht mehr tragfähig sind. Normalisierte Zinsen bedeuten, dass Vermögenspreise, Sicherheiten und Geschäftsmodelle neu bewertet werden. Doch ohne diesen Test bleibt unklar, welche Unternehmen Wert schaffen und welche nur Refinanzierung organisieren.

Nullzins rettet nicht nur Unternehmen. Er verändert, welche Fehler weiterfinanziert werden.